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房地产印象——对万科的估值

2019-11-08 08:22:48
[摘要] 万科房地产业务的净利润率从2014年的14%左右已经上升到目前的20%左右,相信未来随着整个行业的集中化,对于龙头万科来说能保持这个净利润率,所得税率设定为近五年最高的28%,就能算出每年的净利润。两

银杏

资料来源:雪球

这是最近“房地产印象”系列的第四篇也是最后一篇文章。这本书与文章“房地产印象三——建筑、销售和其他业务”有关。前三篇文章谈了我对房地产行业的印象,从融资、征地、建设、销售等五个方面分析了六家房地产公司。有人说你已经说了这么多,你应该买还是不买?买什么?我想我不能准确回答这个问题,因为我只是在说我自己的意见,甚至我不知道它是否正确,只能通过市场来检验。然而,在我的认知进一步提升之前,这是我当前决策的基础。最后,我将解决这个简单明了的问题。我应该买还是不买?买什么?

买什么?未来自然是买便宜、高收入的。什么便宜?自然,与其他股票相比,它相对便宜。有两个问题需要解决,一个是比较范围,另一个是估价水平。例如,万科和保利,加上茅台,加上格力,或者加上平安,比较的范围是他们自己的能力圈。每个人的能力圈是不同的。关键是他们能从比较目标中理解赚钱的本质。这不用多说,只要你不太贪心,只要你坚持学习和思考,我相信每个投资者都可以建立自己的能力圈。

接下来,只剩下一个话题,那就是估值。这是本文的重点。今天,我将以万科科举考试为例,谈谈万科在我眼中的价值。万科被选中是因为我喜欢它。我喜欢它的低融资成本和谨慎的管理策略。我喜欢它对物业管理的多元化探索。我喜欢它目前的资产负债结构。喜欢自己的投资目标非常重要。虽然人们常说,一个人不应该爱上自己的股票,一卖出就卖出,但所有的研究最终都会导致一个人对投资目标的喜恶。只有当一个人喜欢一只股票时,他才能伴随着自己出现在市场底部,只有当股票价格稍微上涨时,他才能不迅速卖出。

然而,投资者的喜好应该建立在客观分析的基础上,建立在理性而非感性的基础上,他们应该敢于果断地承认自己的错误,并在错误得到证实后修改自己的偏好。因此,在股票投资中,喜欢没有错,只是盲目的感性。这是不可接受的,股票市场专门处理各种异议。

万科被选中后,它值多少钱?

让我们先看看它的清算价值。根据2019年年中的最新报告,如果万科不再继续经营,不得不关闭,它将卖出多少?截至2019年年中,万科账面现金资产1446亿元,生息负债2507亿元,应付款5267亿元。其他可变现资产包括应收账款2374亿元、预付账款1519亿元、存货7795亿元、股权投资1297亿元、房地产681亿元和生产资料440亿元。

假设应收资产折让20%,预付资产折让50%,存货折让50%,股权投资折让50%,房地产折让60%,生产资料折让10%,共可实现8438亿元。加上现金资产减去计息负债和应付款,共可实现2110亿元。2018年,工资成本为150亿元。考虑到员工的遣散费,一年工资的替代,剩余现金为1960亿元。上市公司只有70%的资产拥有30%的小股东权益,最终还剩下1372亿元。这是我计算的万科的清算价值。

然而,万科并不是一家业务如此糟糕以至于无法继续运营的公司。未来,万科不会亏损,但每年都会有可观的利润。这是万科的经营价值。万科的主营业务分为两部分,一是房地产业务,这是最大的部分。2018年营业收入接近3000亿元,2019年上半年同比增长30%。2019年完成3000亿元是很有可能的事情。尽管万科目前的预售情况显示,2020年仍将有很高的概率增长,但考虑到房地产行业上限的宏观环境,预计万科未来的房地产收入将以每年5%的速度下降,15年后将降至约1500亿元。万科房地产业务的净利润从2014年的14%左右上升到目前的20%左右。我相信,随着未来整个行业的集中化,领先公司万科可以维持这一净利润,并将所得税税率设定在28%,这是过去五年最高的,这样就可以计算出年度净利润。以5%的贴现率贴现过去15年的净利润后,这一系列净利润的现金流净现值为3400亿英镑。

业务的另一部分是物业管理。与房地产业务不同,它仍有很大的增长空间。假设9年来以20%的复合增长率增长到516亿,然后保持每年500亿的收入规模,2018年物业管理毛利率达到17.44%。假设万科未来能保持17%,2018年全年总成本率将达到8%左右,不包括约6%的财务成本率。扣除28%的所得税后,税后净利率约为8%,可以计算年度净利润,过去15年净利润的净现值也按5%的折现率计算,约为256亿英镑。

综上所述,我们可以计算出万科的经营价值为3656亿元。由于少数股东权益为30%,万科真正属于上市公司股东的经营价值为2559亿元。清算价值为1372亿元,万科目前的内涵价值为3900亿元。

经过半天的努力,我终于明白了万科的内涵价值。这个值准确吗?这一定是不准确的。内涵价值就像薛定谔的猫。它必须有一个值,但这个值不稳定。薛定谔的猫在盒子打开的时候知道它是死是活,但是隐含价值的盒子永远无法打开。它的准确价值就像佛教一样。一个人不能说,一个人错了。然而,这个错误的3900亿元已经可以作为我决定的基础。将目前的市值与3900亿元进行比较,是万科目前的安全边际。同样,可以计算其他股票的安全边际。将它们相互比较就是赔率。

例如,万科目前3000亿元的市值比3900亿元低23%。海地美食产业目前也价值3000亿英镑。如果它的内涵价值是3300亿,那么它的贴现率是10%。与两者相比,万科的胜算会更高。

然而,为什么现在的首都如此热衷于海地美食产业,却对万科视而不见?这涉及到概率问题。可以看出,我之前对万科内涵价值的计算有很多假设。我们不追求绝对的正确性,但是我们应该记住我们自己的假设,尤其是关键的假设。这是不确定性存在的地方。关键假设中的错误可能会导致灾难性的后果。完全不基于假设的推论具有最高的确定性。假设越多,出错的概率就越大,假设的可信度越低,出错的概率就越大。如果万科的假设都是基于头脑,如果所有关于海地的假设都是合理的,万科的确定性概率将远远低于海地。从安全的角度来看,首都自然会选择海地。

事实上,计算内涵值的方法有很多,有些非常简单,有些非常复杂。至于用哪种方法,并不重要。重要的是假设的可靠性以及估价模型是否便于使用。

此外,还有另外两个要点。一是从动态的角度看待公司。例如,万科3900亿元的当前计算值将在年报发布时重新计算。它可能又不同了。因此,需要持续的后续研究。二是投资体系应高于个股估值,并应形成自己的投资风格。在计算内涵价值后,投资中最重要的是敢于购买和购买多少,这不仅是为了满足赚钱的欲望,也是为了有效地控制风险。


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